通胀恶化：委内瑞拉已出现以物易物

二战后，全球进入和平期，经济平稳发展，利率和通胀持续下降，一切看起来都很美好。

至1970年代，美元黄金脱钩，美元实际利率转负，随后美好时间结束，通胀持续上行。1979年，美国货币政策被迫转向对抗通胀。1982年，拉美债务危机爆发，通货膨胀问题全球爆发。

1970-1990，通胀超20%的国家数量剧增，1990年代初，全球有45个国家通胀率超过20%；1990年代之后，全球经济平稳发展，利率和通胀持续下降，一切看起来都很美好。

2020年，美国实际利率再次转负——一切都是那么的相似！

一　通胀的周期性

参考上图就可以发现，1950-70年代，通胀超过20%的国家很少，但1970-90年代，通胀超过20%的国家数量，翻了好几倍。一段时间的通胀平稳之后，总会有一段时间通胀飙升期。而在二战之后，通胀平稳期似乎被拉长，但同时，高通胀持续期也被拉长，70-90年代，高通胀持续20年。

通胀的周期性其实很好理解，因为信贷具有顺周期性，而价格是货币（加信用）的具现。信贷顺经济周期增长，总会驱动商品价格的上升。而还债期，债务通缩总会驱动价格下降。但为什么通胀平稳期会拉长呢？则是因为金融蓄水池加深。

央行以印钞对抗经济周期，会将信贷周期拉长，按理来说会推高通胀。但如果同时构筑金融蓄水池来防范资金流入实体，就可以逆经济（信贷）增长压低通胀，将通胀平稳期拉长。

反过来，金融蓄水池爆破后，蓄水池资金流出，却会逆经济紧缩推高通胀，形成滞涨，导致高通胀持续期同样被拉长。通胀平稳期被拉长的后果，是高通胀持续期也会被拉长。

这是通胀的周期性。

二　主权债务的周期性

20世纪七、八十年代，跨境贷款数额巨大，人们很容易将其视为高度发达的市场和现代通信技术发挥作用的结果。但实际上，这不是技术的结果而是乐观的结果。在技术并不发达的1920年代，国际贷款同样发生过短时间剧增，此后又在30年代崩溃。

上世纪至今发生两次主权债务信贷高峰和违约高峰，第一次是1920年代信贷高峰，30年代违约高峰持续至1940年，横跨美国大萧条；第二次是1970年代信贷高峰，80年代违约高峰持续至1990年，横跨西方十年滞胀和拉美债务危机。

主权信贷高峰和违约高峰的总是相依相伴。2008年开始，全球主权债务飞速飙涨，而现在，主权违约呼之欲出。主权债务危机发生的直接原因，无非是借债过多和金融中心国信用紧缩，两者共同作用导致债务不可持续。

1）现代金融危机文献发现一个很强的规律，即大量的、突然的资本流入，国家将处于很高的外债危机风险。在拉美债务危机之前，阿根廷、巴西、墨西哥和秘鲁等拉美国家借入了大量的债务，然后在80年代迅速崩溃。

2）第一次主权外债违约高峰为20年代末，美国通胀快速上行，影响金融中心国信用调向紧缩。第二次违约高峰发生在美元脱钩黄金后。原因为美国国际逆差不断攀升，60年代末开始，对美元信誉的质疑声越来越大。影响美元信用下降，推高美国通胀，迫使美元加息。随着以美元国际货币信用紧缩，资本流向逆转。拉美货币面临贬值压力被迫迅速加息，负债率上升到不可持续的水平，进而爆发危机。

20世纪20年代，国际信贷扩张通过在市场上出售债券实现；20世纪70年代，拉美主权债务扩张通过银行国际贷款实现；21世纪的现在，主权债务扩张再次回到以出售债券实现。但无论是通过出售债券还是通过直接信贷，只要金融中心国通胀和利率开始上行，总是会触发主权债务危机。

2021年3月，美国贸易逆差再创新高至710亿美元，较2020年同期翻倍。自疫情以来，美国贸易逆差连创新高，印美元买物资，成为压低美国通胀的一大原因。但同时，对美元信用的质疑声将会越来越大，迫使美债收益率上行。

2021年以来，十年美债收益率总体上在持续上行，金融中心国流动性开始反转，俄罗斯、土耳其、巴西等开始加息。美国的通胀和利率，总是在触发主权外债危机方面扮演着重要角色。

三 红利消失

70年代中期，墨西哥发现大量油田和天然气。1980年墨西哥已经成为第6大产油国，墨西哥政府以石油和外汇为武器在中美洲冲突中扮演了重要角色，墨西哥国际地位大为提高。

墨西哥国际地位的提高大大强化了其国际借贷能力，墨西哥波蒂略政府决定增加国际借贷来刺激经济，扩大石油生产增加出口，墨西哥国民经济对石油红利的依赖日渐加深。1977到1982年，墨西哥石油出口量翻了约8倍，石油出口占总出口的比重从22%上升到78%。与此同时，墨西哥对外借贷从1977年的60亿美元上升到1981年的230美元。

1979年，第二次石油危机爆发，美国通胀大幅上行，美国货币政策被迫转向抗通胀。沃尔克主导下的美联储开始盯住货币量而非短期利率，影响美国实际利率急剧上行。美元实际利率大幅上涨，导致全球经济陷入紧缩，石油需求下降，石油价格大跌，墨西哥石油红利期结束。

红利是出口创汇的重要来源，当红利减少时，相应的偿还外债的能力下降，这又会刺激资本外逃，导致金融项和经常项双承压。1982年8月20日,墨西哥政府宣布无力偿还其到期的外债本息，要求推迟90天，由此引发了全球性的新兴国家外债危机。

当人们以为新发现的石油是解除墨西哥债务忧虑的一剂良药时，墨西哥却因石油红利消失而率先违约。

四　银行危机

20世纪60年代开始，拉美国家年度经济增长率普遍保持在6%-7%，按任何历史标准来看，这都是抢眼的表现。但这也让努力保持那种增长速度成为拉美一些国家领导人的政治需要。

拉美国家这种热衷并渴求高增长的特点，被美国政治家阿德莱·斯蒂文森将其称为“期望值上升革命”。这些拉美国家有借债（以投资推高经济增速）需求；而石油危机导致美国逆差加大，美元输出增多，海外石油美元泛滥，信贷利率很低。当拉美高增长饥渴碰上美元低利率的时候，借与贷一拍即合。

大量的中东石油顺差，转手被存入金融中心国银行，又被贷给拉美国家用作长期投资。

在这一链条上，发达国家银行将产油国具有波动性的短期存款，转化为对拉美国家中长期投资贷款，从中攫取大量收益，但也使得发达国家银行面临风险。

1982年的以墨西哥违约为代表的拉美债务危机虽然发生在新兴国家，但老牌发达国家突然发现，其银行系统突然遭受到了崩溃的威胁。当发达国家银行面临风险之时，尽快收回自己的贷款（哪怕牺牲其他借款人）是一种理所当然的选择，这又让其他银行因害怕被牺牲而被迫加速抽回信贷资金。

这刺激新兴国家金融项资金流出，加速汇率贬值，进而影响其本国资金跟进挤兑银行存款（导致本国银行发生风险）换汇，造成货币危机，货币危机又加速金融项流出。

银行危机是具有传染性的，它总会让承担风险的意愿减弱，让投资者对具有类似特征的国家丧失信心，将问题扩散。发达国家的银行危机会拖累世界经济增长，让经济活动放缓，让需求减少，导致新兴国家（普遍具有出口依赖特性）出口减少，获得外汇更加困难。汇率贬值将影响新兴国家通胀上行，加大进口压力，加大经常项压力。

新兴国家金融项与经常项的变化加剧了主权债务的偿还难度。

主权外债危机总会诱发银行危机，银行危机又总会将风险扩散。1982年，墨西哥违约迅速将风险扩散至整个拉美！

小结：

美国的通胀和利率，总是在触发主权债务危机方面扮演着重要角色。而高杠杆国家和红利耗尽国总是更容易受到影响，这会将主权债务问题扩展为银行危机和货币危机，并将影响全球化扩散。

一场新的拉美债务危机，是以美国通胀走势作为爆发信号。

笔者寄语：

客观看经济，乐观过日子。“乐观看经济”，总是容易被收割；“客观过日子”，很多人生快乐会凭空消失。

再考虑到该国人均耕地约一公顷（合15亩），你相信这个国家会饿肚子吗？如果有人在2010年提出这个问题，估计立即会被送进疯人院。

2020年，委内瑞拉的粮食产量约为200万吨，2019年的人口是2852万人，每年的人均粮食产量约是70公斤，相当于每天0.19公斤（不足四两），这个产量是肯定要饿肚子的，而且会饿死人，所以，委内瑞拉现在就是饥饿的代名词。

今天，如果有人要在委内瑞拉出售二手手机，不能用纸币标价，要用方便面。一般的价格是：一只二手手机=20包方便面，这就是新时代的以物易物。

过去我们经常将饥荒归结于气候带来的灾害，可最近十年，南美风调雨顺，巴西、阿根廷还是主要的农产品出口国，所以马杜罗实在没办法将这口黑锅扣在老天爷身上。

在过去的十年中，委内瑞拉不仅农业出现了大幅萎缩，最强势的石油产业的遭遇也一样，从2010年前后的日产300万桶左右，十年内就下降到了不足100万桶。

世界经济史上已经出现了无数的范例，通胀恶化时所有产业都会萎缩，委内瑞拉不过是最新的典型而已。

财政赤字失控导致通胀失控，所以，财政是所有危机之源。

经济全球化时期，人们曾经自豪地说，东亚和德国在全球经济活动中主要承担的是制造环节，中东、俄罗斯等国家主要承担的是能源输出国的角色，南美北美主要承担的是谷物输出国的角色，非洲主要输出的是矿产，以美英日欧为主的发达国家主要承担的是科技输出的角色，美国进行金融服务输出，美英欧等发达国家是全球最主要的消费市场等等，各个国家各个地区都有自己的角色（有些国家承担的角色不止一个），大家彼此分工协作，就构成了经济全球化的全景图。

新冠疫情给全球带来的冲击是什么？核心就是财政收支快速恶化。美国政府的财政负债率从疫情之前的不到110%已经上升到现在的135%以上，就是最具体的反应。

当然，疫情对世界各国的财政所带来的冲击程度是不同的，各国财政的耐冲击程度也是不同的。从上个世纪到现在的实践已经证明，南美的财政耐冲击能力最差（表现为货币价值最不稳定，可参考巴西阿根廷货币最近十年的汇率走势），因为南美的贫富差距恶化的最为严重。这就让南美最可能因新冠疫情而爆发财政危机，这其中又以南美最大的国家巴西最具代表性。

为应对新冠疫情，巴西政府在2020年4月启动了紧急救助金计划，向失业和自由职业者提供经济援助。在4至8月间，政府共发放5期救助金，每人每期可获得600雷亚尔的援助，从9月起，该数额降至300雷亚尔。但从今年开始，巴西终止了救助计划。1月5日，巴西总统博索纳罗说：“巴西破产了，我无能为力。”其内在的含义是说，巴西已经耗尽了所有的财政资源，再也没有能力救助失业者。

据1月28日的消息来源，巴西国库局当天发布的报告显示，巴西2020年初级财政赤字达7431亿雷亚尔，创下1997年开始统计该项数据以来的最高纪录，税收减少和疫情导致的财政支出增长是赤字增加的主要原因。巴西2020年的GDP是7.4万亿雷亚尔，财政赤字率是10%，这个水平足以触发财政危机。

更关键的是，巴西的疫情还在恶化，这意味着巴西的财政收支还在恶化。

4月7日有媒体报道，巴西在过去24小时有4211人因感染新冠病毒而死亡，新增82869例确诊，致死率为5.08%。巴西丧葬行业公司协会（Abredif）的数据显示，瘟疫使得巴西每天死亡人数在今年3月突破千人大关。此后就开始出现连续上升的态势，通过计算巴西的疫情数据可知，巴西2月的致死率约为2.2%，仅仅一个多月之后就上升至5%左右，每日感染人数和致死率同步上升所带来的问题越来越严峻。去年因疫情而死亡的人口主要是老年人，现在则有相当大的比例是年轻人。

疫情的不断发展明显会导致巴西的财政赤字进一步扩大，一旦失控，就很可能会复制巴西在上世纪八十年代至九十年代初期的通胀走势（见下图上），也就是复制了过去十几年委内瑞拉的通胀走势（见下图下）。这时，委内瑞拉在过去十年所发生的、产业不断倒闭的故事就有可能在巴西重复：

阿根廷等其他南美国家与巴西的情形类似（智利除外）。而南美在经济全球化的版图上承担的是农产品、矿产品出口的角色，一旦陷入恶性通胀、生产萎缩的状态，国际市场上的初级产品的供给就会下降以致短缺，就会撕毁全球化的全景图，这是推动全球通胀水平的突破口。

从货币走势上可以看到南美国家已经有了通胀失控的迹象。阿根廷的汇率已经出现双轨，黑市汇率比官方价格（1美元兑92.145比索）低50%左右，比索汇率已经在事实上失控，恶性通胀就在眼前。而巴西雷亚尔的汇率（1：5.614）比阿根廷比索的处境要稍稍好些，但一旦再次启动跌势，通胀也会恶化。当通胀恶化之后，就会打击全球初级商品的供给，推动全球的通胀水平。

要说明的是，新冠疫情冲击的可不仅仅是南美诸国的财政，所有国家的财政都在受到严重的冲击，推动全球的通胀。

另一方面，新冠疫情的爆发又导致各国政府的债务率飙升。国际金融协会的报告称，截至去年9月，全球债务水平已达到272万亿美元，发达市场的总债务与国内生产总值(GDP)之比在今年第三季跃升至432%，新兴市场债务与GDP之比在第三季达到近250%，其中中国为335%。该机构预计2020年底全球总债务将达到277亿美元，全球债务与GDP之比将达到365%左右。

欧美央行还在源源不断地向市场中注入基础货币，美联储是每月1200亿美元（购买债券），这意味着全球债务依旧在高速上涨的路上。

由此就产生了无法回避的矛盾，全球债务已经处于高位水平，而各国的财政问题导致通胀上升之后就会推升利率，就会触发全球性的债务危机和货币危机。这又反过来进一步推动全球的通胀恶化，进而导致商品供给的进一步收缩，形成恶性循环。

南美爆发恶性通胀、收缩初级商品的供给，很可能就是诱发全球通胀的突破口。

还有一个因素将导致部分国家的财政赤字失控，推动全球的通胀水平。

今天的世界给我们最深刻的印象是什么？

世界已经告别了和平与协商，取而代之的是军备竞赛和对抗，这一点已经不必忌讳。即便五六年之前，世界还基本是和平的，众多国际机构可以充分发挥国家之间的协调作用。但今天，多数协调机制已经无法发挥作用，大国之间只剩下争吵并挥舞拳头，美国正在亚太重建第一舰队，中国的军舰像下饺子，日本不仅在抓紧生产和装备第五代战机（F35），还在加速改装轻型航母，印度更是在加速军购，印太地区的军费支出不断飙升，说明大家都在干同样的事——军备竞赛。

克里米亚、中东、南海、东海、台海、爱琴海到处都在进行军事对峙，随时引发战火，甚至已经有军事专家担忧新的世界大战随时都可能爆发。

而在战争状态下，对特定国家进行经济封锁是必然的（高端芯片已经进入封锁模式），经济封锁和战争都会通过中断运输航线、断供等方式，极大地推动全球的通胀水平。

其实，即便没有瘟疫，战争年代也必然到来（经济全球化导致美国财政被严重削弱，带来地缘矛盾激化和全球对抗），就必然会推动全球的通胀水平，进而威胁全球债务，导致全球的通胀恶化。而瘟疫大流行起到了给这个进程加速的作用。瘟疫与战争将让世界进入高通胀时代。从策略来说，这不是可能，是必然。

之所以陈述上面这么长的篇幅，都是为了说明下面的这张图：

美国银行首席投资策略师哈特尼特近日在一份研报中指出，由于股票和债券的高估值可能会带来波动性和低回报，实物投资才是可以锁定回报的“百年一遇投资机会”。相对于金融资产（如美国股票和债券），实体资产的价格处于1925年以来的最低水平。

哈特尼特建议客户关注土地（农地）、房屋、宝石、金属、贵金属等实物。他的建议刚好与上述所陈述的逻辑一致。通胀爆发之后，利率上升就会压制金融资产的收益，而通胀不断恶化就会不断推动实物价格，这就形成了金融到实物的大逆转时代。

去年笔者多次说“实物为王”，也与此不谋而合。

已经有两位著名人物在行动。今年1月有媒体报道，比尔•盖茨在美国18个州买下24.2万英亩农业用地，他总共在19个州拥有268984英亩的各类土地。同时也有报道，在时隔14年之后巴菲特又再次开始买进白银产品，他上一次购买白银产品的时候已经是1997年，当时他购进了巨量的白银ETF。

除此之外，还有另外一个大逆转。

苏联解体之后全球进入和平时期，这是低通胀时代，也是全球纸币价值相对稳定的时期，资本热衷于到新兴市场国家逐利。通胀恶化之后就会导致各国财政收支压力空前加大，有些国家就会使用各种手段肆意掠夺私人财产以充实财政（一般称为打土豪）。而实物投资都是长期的，如果在这些国家投资，你关心的是收益，别人却会关心你的本金，资本会退避三舍。所以，未来私有财政保护制度更完善的国家对全球资本更具吸引力，那些随意打土豪的国家就会失去吸引力。

过去二十年，新兴市场国家的经济增长率更高。高通胀时代将是全球经济增长总体低迷的时代，但资本流向大逆转之后，私有财产更能得到有效保护国家的经济增长将更有潜力。相反，部分新兴市场国家由于私有财产保护制度不完善会导致资本外流让汇率承压，通胀也就更严重，经济增长速度会明显回落。

资本流动的转向和经济增长的此消彼长就是另一个大逆转。

2014年之后，有一个香港超人将大部分资产转移去了英伦——建立私有财产保护制度的鼻祖，主要投资的就是水电气等基础产业——运营实物，未来，会有更多人明白这其中的奥妙，但现在似乎已经有点晚。