美联储示警 负利率时代来临

全球化退潮、美国撕裂、全球债务狂飙、各国刺激经济增长，似乎成了刚刚过去的2020年的标签。

为应对疫情，全球债务狂飙猛升，国际金融协会数据，到2020年底，全球债务将达到创纪录的277万亿美元，占全球GDP的365%。其中，美国总债务有望在2020年达到80万亿美元，高于2019年的71万亿美元。

疫情加速了债务积累，难道没有疫情就没有债务积累了吗？美国为何撕裂？难道只有美国陷入撕裂吗？政府债务为何狂飙？财政赤字还可能压缩吗？工业社会的经济已经增长远超农业社会，各国为何还要追求更加高速的经济增长？全球化为何屡屡退潮？、

所有这些问题，其实是一个问题！

1 根基缺失

全球化大繁荣离不开三个重要理论：

1）亚当•斯密的“看不见的手”——论证了政府最少干预市场的好处，指出市场会发现资源有效的配置途径；

2）大卫·李嘉图的“比较优势”——论证了减少贸管制易的好处，推动了全球一体化；

3）大卫•休谟的“物价-现金流动机制”——论证了最少干预货币政策的好处。国际收支失衡——贸易逆差——黄金外流——物价下跌——出口成本降低——出口增加——国际收支平衡。黄金作为货币资源的时代，贸易是国际收支的主要平衡力量，国际收支有自动平衡机制。

然而，全球化的发展却并没有一帆风顺，全球化总是在阶段性退潮。1930年代、1970年代、都曾有过全球化退潮。这显示理论并不完美。

全球化的理论支撑，目前来看至少还缺少两个重要因素：

1）道德扩展秩序。《索罗斯论全球化》一书中曾经明确指出全球化缺乏统一的道德基础。主权国家内的道德秩序可以由法律加以巩固，是统一的。道德是有成本的，换句话说，主权国家内道德成本是相对等同的。但跨主权的全球化缺乏统一的道德秩序基础。市场需要道德秩序做根基，但市场本身没有道德。相反，市场总在寻找最低价格，难免会一直试图将道德成本压至最低。如果道德基础不统一，在有限次博弈中，道德层级越低的主权国家越有价格竞争优势。但在无限次重复博弈中，道德层级低的主权国家却容易被排斥出去。

2）资源货币转变信用货币。大卫休谟平衡机制的理论基础是资源货币。资源货币（黄金）自1971年开始被信用货币（美元脱锚黄金）取代。资源货币是有限的，它主要集中服务于贸易，很少被用于投机。但信用货币可以无限增长，目前已经形成了庞大的货币投机力量，投机力量远超贸易，最大限度的放大了国际收支失衡。国际收支失衡会摧坏各国合作的基础。

至少两点理论基础的缺失，导致全球化（阶段性）退潮具有必然性。

2 社会撕裂的必然

社会经济发展最重要的基础是创造良好的合作环境，只有合作才可以创造1+1>2的超额收益，而撕裂与对抗，显然并不利于社会发展。

参与全球合作扩大了合作基础，当然会做大蛋糕。但蛋糕的分配却并不均匀，其中一部分人会多获利（多为资本拥有者和高级技术人员），但另一部分人会少获利甚至受害（多为普通劳动者）。在快速发展阶段，问题会被掩盖。但随着经济快速发展的潜力耗尽，增量分配就会变成存量分配，一部分人多获利的同时必然是有部分人受害。

可想而知，弱势方会产生抵触动机。为降低弱势方抵触心理，国家可以对获利方征税，对弱势方进行一定程度的补贴（转移支付），从而让双方共同获利。但可惜的是，获利一方具有高流动性，一国如果对其提高税收，可能会刺激其（资本和高级技术人员）流走。反之，受害一方（普通民众）却极少具有有能力具有流动性（肉身出境）。为挽留具有高流动性的资本和高级技术人员，政府多会为其提供各种优待机制，但这种优待是以伤害弱势方为代价的。

这种制度下，强者恒强，弱者更弱。一个道德或伦理问题就是，难道因为某种原因恰好处于弱势的人，就理所应当承受所有的或最大份额的痛苦？

冷战结束以来，全球一体化加速，国家之间的贫富差距程度大为减少，但国家之间的贫富程度大大加深，随之而来的就是社会撕裂。2020美国大选的两派撕裂已经极为明显。然而，贫富分化与社会撕裂，并不为美国所特有。

撕裂与对抗，在全球化背景下具有明显的普遍性。

3 为何追求高速增长？

二战后，全球经济快速增长简史：

1）战后，美国黄金储备占据全球一半，美国输出需求拉动全球经济增长，美国是全球经济增长的火车头，代价是输出黄金（资产减少）。

2）1970年代，美国黄金储备下降逾半，难以继续负担火车头重任。1971年，美国最终退出金本位，强迫日德升值，试图让日德成为拉动经济增长的火车头。然而意外的是，美国退出金本位使得美元输出不再消耗黄金储备，美元输出的限制消失，导致美元大量输出。美元大幅贬值的同时输出需求，实际上美国仍是拉动世界经济增长的火车头，但已经是动力孱弱的火车头。整个70年代，经济增长疲弱，通胀却奇高。

3）1980年代，大量美国海外的“石油美元”形成投机的重要力量，贸易项逆差不再对美元汇率具有根本性影响，大量石油美元返流美国，导致美元汇率逆势（贸易）飙升。大量美元回流和强汇率，又为美国输出需求提供了源源不断的子弹。从80年代开始，美国贸易逆差迅速飙升，但美元并没有疲弱，反而因投机美元流入大幅升值。此后，只要仍有国家愿意对美元有饥渴，美元汇率稳定就有了支撑，美国拉动经济火车头的模式就可以延续，这段时间美元需求输出比70年代更加强势。中东“石油美元”之后，日本“制造业美元”、中国“制造业美元”交替接过美元返流接力棒。美国国债规模持续飙升的同时，也在持续不断的对外输出需求，顺差国所赚取的美元返流美国，又为美元汇率提供支撑，形成一种不稳定均衡。

4）1985-1990，日本暴力加杠杆，分担美国火车头重任。

5）90年代，苏联解体后加入全球化、中国加入全球化、南美债务危机缓解、亚洲四小龙加杠杆等多重因素分担美国火车头重任。

6）2008-至今，中国暴力加杠杆，分担美国火车头重任。

二战后，世界经济已非传统意义上的经济（分工互换）模式，而是一种由美国输出美元（背后是输出需求），刺激各国轮流加杠杆的投资拉动型经济模式。只有急速的经济增长才可以掩盖各国因全球化而导致的社会（贫富分化）撕裂矛盾。但火车头拉动经济模式的背后，是美元输出泛滥和各国加杠杆的持续深化，虽然1971年美元脱钩黄金让美元泛滥输出有了量级上的突破，但仍然不是一种可持续的模式。

随着美元的泛滥和各国杠杆率的持续深化，美国火车头的动力难以避免会越来越弱。只要市场对美元信用有所怀疑（美国新任财长耶伦上任后称“不主动寻求弱美元”，这应该是最大的一个原因），或是美国试图改变贸易逆差模式，全球经济增长就将急速下降。

经济迅速增长越来越不可能，可以预期的是，未来世界经济增速将越来越慢。没有高速发展来掩盖矛盾，社会撕裂矛盾难以避免的会逐渐暴露出来。

4 赤字增长的必然

参与全球化从宏观国家层面来说，的确是有利的。但对微观个体的弱势一方来说却并不一定是有利的，反而可能是有害的，尤其是存量分配阶段。

在经济快速增长阶段，无论弱势方还是强势方都可以从快速发展中受益，无非是多或少的问题，这种缺陷尚不明显。但如果红利消耗殆尽，经济进入低速发展阶段，增量分配阶段就进入了存量阶段，强势方与弱势方的撕裂与对抗随之加剧。不公平感会导致弱势方（以选票或按闹分配方式）进行顽固性抵抗。一旦撕裂形成全方位对抗，合作基础就会缺失，那存量也稳不住了，经济会进入急速下降阶段（中等收入陷阱）。为了保持住经济存量，政府所面对一个重要问题就是，如何安抚弱势方避免社会产生严重对抗？

最有效的办法就是从获利一方征税，补贴受损一方，让全民从开放中共同受益，改变只有一部分人受益的现状。但全球化的高流动性使得国家很难对强势方（获利方）征税来补贴弱势方（受损方）。那么以国家负债（财政赤字）形式对弱势方进行转移支付就是仅有的一条路。

战后快速发展阶段结束之后，日欧转移支付（共同受益）是造成财政赤字的一大原因，这也导致日欧在债务危机问题上越走越远，已经无法回头。

对美国来说，情况更加复杂一些。美元是世界货币，可以对物价进行隐性补贴（也是民众福利的一种表现）。对物价的隐性补贴大大提升了美国居民消费能力，使得美国可以持续对外输出需求，刺激其他国家增加库存，形成倍数效应，从而拉动世界经济发展。世界经济发展的结果是对美元的需求增加，美国就可以征收更多的铸币税对本国居民消费进行补贴。

但一旦进程反转（对美元信用产生怀疑），美国就无法输出需求，对世界经济的拉动效果就会消失。抛售美元还会让美国陷入高通胀。1970年代有过一次市场对美元信用产生怀疑，结果导致西方世界陷入十年滞涨。

中国经济的快速发展（增量分配）一定程度上可以掩盖贫富分化问题（社会撕裂），但这种快速发展背后也要付出债务上的代价。而随着中国经济进入低速增长阶段，为弥合贫富差距需要进行社会托底，参考美日欧来看，中国财政赤字缺口可预期的会越来越大。

目前来看，战后美国火车头拉动经济增长模式显然已经走到了尽头，美国债务负担能力和利率已经逼近极限，美日欧中债务问题均已极为严重。但社会矛盾却只能以经济增长和转移支付来掩盖，继续扩大债务已经是唯一可用的手段。明知有毒，也只能饮鸩止渴。

任何一国如果试图停止债务扩张，债务危机就会爆破，进而传染其他国家爆破，没有哪国可以脱身。

印钞完全无法自动停止！只能等待通胀攀高，来戳破其中那个最不坚韧的泡沫……

然后，集中引爆所有问题！

疫情世界大流行重创经济，导致债务激增，各国已将利率降低至历史的最低，而且业内人士预计未来较长时间不会提高利率。这个情况带来非常深远的后果。

零利率时代

法国世界报记者Eric Albert7月6日刊文说，政府，企业，家庭：贷款吧，现在正逢良机，利率从未如此之低，而且未来较长时间内不会涨回去。其实在世界进入Covid-19疫情大流行之际，借贷利率已经是2008年金融危机以来的最低。

为了在危机期间让各国筹集资金，央行走得更远，朝着货币几乎免费的新货币时代多前进了一点。法国安盛投资管理公司（AXA INVESTMENT MANAGERS）的Mikaël Pacot先生解释说，“利率会在很长时间内非常低。”丹麦盛宝银行(Saxo Bank)的Christopher Dembik先生也证实说，“我们不会在短期内摆脱离扩张性货币政策”。

法国世界报说，对于全球经济而言，央行此举将带来重大后果。各央行维持零利率的举措影响到其他的一切因素，比如让购房家庭更便宜地借到钱；让持有资产的最富有家庭变得更富有，同时加剧社会阶层之间和两代人之间的不平等。反过来，现在把钱存在银行里，已赚不到利息了。但是，央行的低利率却可让各国政府前所未有地借到债。

美联储带头

随着疫情大流行，所有主要央行都通过启动空前规模的购债计划，对经济提供援助。例如，欧洲央行（ECB）拿出超过1.5万亿欧元，让欧元区的国家更容易筹集资金。虽然各央行都官方宣称，干预行动是暂时的，并且保证会很快提高利率，回归“常态”。不过，惠誉国际评级（Fitch Ratings）首席经济师布莱恩-库尔顿（Brian Coulton）反驳说：“他们在2008-2009年也说过同样的话。”可是十年来的经验教训是，中央银行在恢复常态方面没有走太远。另据牛津经济研究分析公司估计，至少在“未来五年”内，利率会处在低水平。

法国世界报说，利率的下降趋势可以追溯到1980年代后期。当年美联储(Fed)就是带头降息的央行之一。1987年黑色星期一的股灾重创了全球股市。当时美联储主席格林斯潘（Alan Greenspan）刚上任两个月。他承诺在金融泡沫破裂时，不会出手干预，并表示相信市场本身的调节力量。然而，他所做的与他说的这些话恰恰相反，股灾出现后，他立即宣布“随时准备提供流动性”。

从那以后，每次发生危机，所有的央行都效仿美联储主席法格林斯潘的这个做法，来支持经济，并且干预力度越来越大。比如在2008年大规模金融危机中，欧洲央行和美联储都首次把利率降为零。这样还不够，还启动了购债行动，也就是“量化宽松”政策。不过在2017年，确实美联储试图正常化，调升了利率。可是此举随即引发了金融市场严重动荡，结果在第一次警讯出现后，美联储就恢复了零利率。

存款负利率

位于法兰克福的欧洲央行却从未接近过任何正常状态。而且它的存款利率甚至在2014年变成了负数，首先是-0.1％，然后逐渐下降到目前的-0.5％。

在全球范围内，经济参与者们当然都利用这些反复的降息政策，享受超低利率贷款。但同时他们也承担更多的负债。

位于亚特兰大的资产管理公司Invesco研究评估指出，30多年来，世界前25个经济体的债务负担越来越重。这些经济体的国家债务，企业债务，家庭债务加在一起，与GDP的比例，从1980年的150%，增加到今天的250%。那么，这样债台高垒，灾难是要来了吗？该公司的分析师Paul Jackson表示，“只要经济增长，而且融资成本很低，就不成问题”。换句话说，只要保持超低利率，一切就都好。不过惠誉主权国家债券总监托尼-斯金格警告说：“我们处在一个恶性循环当中。各国使用这些低利率借贷越多，央行收紧货币政策的能力就越弱。”

负债多一倍，利息少一倍

世界报这篇文章说，自疫情大流行以来，各国都发现了这棵神奇的摇钱树，并且花钱如流水。比如，法国政府支出创下了历史新高：补贴部分失业用300亿欧元，延迟企业税费需要320亿美元，还有，对汽车业，航空业，旅游业等各业的援救补贴计划，如果没有央行干预，是根本是不可能实现的。

如今，法国的十年期债券利率，徘徊在零附近，德国为-0.4％，英国为0.2％。世界报说，这就导出一个奇特的悖论。以法国为例：从2008年到2020年低，国家债务与GDP的比例，从70%增加到115%。但同期，法国为这些债务支付的年息却从GDP的2.8%降到了1.4%。也就是说，债务增加了一倍，债务在政府预算的权重，反而减少了一半。Paul Jackson总结说，这是多亏了几个世纪以来的最低利率。

负利率到底是什么？它又意味着什么呢？

什么是负利率？

负利率的概念最早起源于100多年前的德国经济学家Silvio Gesell。他认为，在危机期间，人们由于规避风险，将会主动囤积现金，因此将会导致信用收缩，经济下行压力增加。后来凯恩斯在这里基础上加以说明，认为消费的减少会导致流动性陷阱；而为了避免对经济产生不利影响，需要实施负利率对现金征税，刺激投资和消费。

这里的所谓“对现金征税”，指的就是你把钱存银行，银行不但不给你利息，还要扣一部分钱。扣掉的这部分钱，就相当于凯恩斯所谓的“现金税”。

负利率分为两种，一种是投资理财产品负收益率，比如名义利率（平均收益率）小于通胀率时，那么实际利率为负；另一种是货币当局实行负利率政策，直接将基准利率设为负值，以刺激经济，比如欧元区、日本、瑞典、丹麦和瑞士。

一般来说，负利率的出现往往伴随着经济危机的爆发后。据浙商证券统计，在过去的150年里，世界主要经济体在危机爆发后，短端利率急剧下行：比如日本在90年代泡沫破灭之后，引入零利率政策，并在1998年亚洲金融风暴和2008年金融危机后，为了防止通缩，于2016年开始实施负利率。在1929-1933年大萧条时期和2008年金融危机两次大危机后，美、英、德短端利率也都先后向零利率水平靠近。

负利率对于美国意味着什么？

鲍威尔称“将继续使用所有工具直至危机结束”，意思就是将使用非常规的货币政策以刺激经济。

一般来说，非常规的货币政策工具主要分为四种：负利率政策、资产购买计划、央行新型借贷操作和前瞻指引。

在这里，我解释一下后三者：资产购买计划、央行新型借贷操作和前瞻指引。

资产购买计划就是美国现在正在做的事，即通过购买债券等各种有价证券，然后投放流动性。据统计，今年3月中旬的美联储的资产负债表总量仅为4.3万亿美元，到了4月下旬，这一数据迅速上升到6.5万亿美元，短短6个星期之内，美联储就购入了1.4万亿美国国债。

央行新型借贷操作其实就是常规央行公开市场操作的一些“变形和创新”，根本上影响的还是流动性；前瞻指引说白了就是舆论导向，比如美国历次公布的FOMC利率决议和美联储官员的讲话，旨在引导市场对于未来利率的预期。

目前美国已经动用了后三种，负利率为什么没有碰，因为美国经济还不至于启用负利率。

首先，启用负利率的前提条件是经济停滞不前，有陷入通缩、通胀持续低迷的风险。而美国劳工部5月12日公布的数据显示，今年美国核心通胀率上升了1.4%；此外一季度GDP同比实际增长0.5%。

其次，负利率会刺激金融机构从事较高风险的投资行为，而这对于美国的高债务来说无疑火上浇油。

负利率，收割了谁？

我们首先得明白负利率的传导逻辑：负利率压缩了银行的利差，银行赚的钱少了，就需要从别的地方来挖掘利润。

1、负利率环境中，理论上所有资产价格都有上涨的支撑，再加上银行的利差被压缩，银行则会更倾向于投资高风险资产。那银行的钱哪里来？从储户来。

资产价格普涨还好，如果大幅波动甚至出现黑天鹅，这就增加资金的风险，最终损失的还是储户。

2、为了保证利润，银行还会增加贷款，或者发放低信用贷款。这无疑推升了信贷危机爆发的风险。试想，危机爆发安有完卵。

3、从丹麦和瑞典的案例可以看出，负利率会阻止本币升值和资金流入。我们暂且不说本币升贬值，因为无论升值和贬值，都有利有弊，但资金的流入与流出却对资产价格有很大影响。

负利率，意味着资金更倾向于外逃，往利率更高的地方逐利。而资金流入的逆转，对资产价格冲击是致命的。

不过，负利率也有其正面作用，也是最传统的作用：刺激经济。

据统计，2014年欧元区首次实施负利率政策之后，实际GDP同比增速从2014年二季度的1.0%快速上升到2015年四季度的2.1%。2016年2月日本引入负利率政策，2016年三季度经济开始回暖，经济增速从2016年二季度的0.3%上升到了2017年四季度的2.4%。

但是，无论对于美国还是其他经济体来说，负利率政策最终只是饮鸩止渴，它只能是加速经济刺激，但并不能代替它。